Passage à la vitesse supérieure

RAM Global Bond Total Return Fund

La plupart des actifs financiers ont essuyé des pertes au mois de janvier. Les rendements de la dette souveraine se sont inscrits en hausse sur fond d’élargissement des spreads de crédit. Pour une fois, les actions américaines ont sous-performé les valeurs européennes et émergentes, mais toutes ont enregistré des performances négatives.

Plusieurs éléments expliquent cette baisse généralisée. La plupart des actifs ayant connu une performance remarquable l’année dernière, une correction n’a donc rien de surprenant étant donné les attentes bénéficiaires relativement élevées. D’un point de vue « top-down », les perspectives de cette année sont plus complexes, notamment avec une inflation nettement supérieure aux objectifs des banques centrales, qui se situent généralement aux environs de 2% sur le long terme. Cette situation les incite à accélérer le rythme de transition vers une politique monétaire plus neutre, voire légèrement plus restrictive si nécessaire.

En conséquence, outre la volatilité des statistiques économiques, la normalisation potentiellement plus rapide devrait renforcer la volatilité des actions et des spreads de crédit à mesure que les rendements réels et nominaux s’adapteront à ce nouveau cadre politique, d’autant plus que les mesures de soutien de la croissance ne seront plus aussi importantes que l’année passée.

Nous avons réduit la duration globale en la diminuant en USD et l’avons maintenue à un bas niveau en EUR. Nous l’avons légèrement relevée en CNY en raison de rendements réels et nominaux attractifs. Nous avons continué de vendre les obligations nous semblant les plus chères pour améliorer la liquidité du portefeuille. Alors que les spreads étaient étroits en début de mois, nous avons liquidé notre position longue sur le haut rendement en euro et réduit le segment IG américain. Lorsque les spreads se sont élargis en fin de mois, nous avons vendu certaines protections sur le segment HY américain. En conséquence, l’exposition globale aux obligations non investment grade a été abaissée à 9%. La couverture de la duration en USD et en EUR a fourni une contribution positive, mais notre portefeuille traditionnel s’est inscrit en recul de -0,87% (brut de frais) sous l’effet de la hausse des taux et de l’élargissement des spreads.

La position longue sur l’Autriche à 100 ans face à l’Allemagne à 30 ans a surperformé, de même que le swap d’actifs en USD. Compte tenu de l’aplatissement des courbes de taux, nos positions pariant sur la pentification de l’extrémité longue des courbes USD et EUR ont sous-performé et restent proches de leurs points bas historiques, surtout si l’on considère où nous en sommes dans le processus de normalisation. Le portefeuille non traditionnel a enregistré une performance brute de frais de +0,02%.

Face à la faiblesse persistante de l’euro en janvier, nous avons réduit notre exposition short de 1%. Le reste de la position short sur l’EUR fait face à l’exposition combinée à la SEK et à la NOK. Nous avons continué de réduire notre exposition au rouble russe compte tenu des risques géopolitiques. Notre portefeuille de devises a signé une performance de -0,01% (en termes bruts de frais). La duration s’élevait à 2,25 ans et la qualité moyenne du crédit était de A+.
 

RAM Asian Bond Total Return Fund

Les règles ont-elles changé ?

Vue d’ensemble :

Après une année 2021 placée sous le signe de la volatilité pour les taux d’intérêt américains et le crédit asiatique en particulier, les investisseurs ont été nombreux à penser que le pire était passé. Comme le positionnement de nos fonds l’a montré en termes de liquidités, de duration et de répartition IG/HY, nous sommes restés très prudents face à la hausse attendue des taux d’intérêt (déterminée par l’inflation), à la volatilité et à la trajectoire incertaine de l’immobilier HY chinois.

L’année 2022 a démarré dans un contexte difficile, c’est le moins que l’on puisse dire : « bear flattening », autrement dit, hausse des rendements obligataires mondiaux combinée à un aplatissement des courbes de taux, inflation élevée (+ 7,0% en rythme annuel pour l’IPC américain en décembre), flambée des cours du pétrole (+15% pour le WTI), durcissement de ton de la Fed et revalorisation généralisée des actifs risqués. Les emprunts d’État chinois ont échappé à la débâcle du marché obligataire mondial lorsque la PBOC a abaissé ses taux et annoncé de nouvelles mesures d’assouplissement à venir. En forte progression, le dollar américain a démarré l’année en fanfare. Ce rebond a été déclenché par la séance de questions-réponses quelque peu déconcertante qui a eu lieu après la réunion de la Fed. Devons-nous nous attendre à d’autres feux d’artifice du côté de la BoE, de la BCE et de la RBA la première semaine de février ? Nous pensons que oui. La principale question qui occupe toutes les pensées du marché à la fin janvier est de savoir si les règles ont changé. Les opérateurs vont-ils commencer à se demander si les taux d’intérêt/banques centrales n’entreraient pas dans une nouvelle ère, sachant que cette remise en question influera également sur la valorisation des actifs ? Qu’est-ce que cela implique pour la volatilité, les spreads de crédit et les prix des actifs à court terme ? Les actifs risqués devraient offrir de meilleurs points d’entrée dans les semaines et les mois à venir.

Sur le marché du crédit asiatique (et américain), les spreads IG et HY se sont élargis avec une performance négative sous l’effet de l’évolution des bons du Trésor américain. Le mois a démarré en fanfare sur fond de dissipation des craintes liées au variant Omicron. Mais les préoccupations grandissantes autour de Shimao et d’autres sociétés immobilières chinoises ont brutalement mis un terme à ce rebond et les spreads de crédit, notamment sur le segment HY, se sont inscrits en nette hausse en milieu de mois. L’intervention de la PBOC et certains signes d’assouplissement envoyés par le pouvoir ont déclenché un rebond, mais l’évolution des taux d’intérêt, des courbes de taux, des actifs risqués et du crédit mondial a ensuite pesé sur la classe d’actifs plus large du crédit asiatique. En conséquence, le JACI s’est inscrit en recul de 2,2% en janvier 2022. Ce résultat a été déterminé par les taux d’intérêt et les spreads de crédit.

Perspectives et performance du portefeuille :

Du point de vue des spreads, le crédit asiatique continue d’offrir des opportunités de valeur relative, aussi bien dans le segment IG que dans le haut rendement, mais la trajectoire du secteur immobilier chinois doit encore être suivie de près. Une nouvelle fois, comme l’année dernière, les développements politiques en Chine constitueront une source d’opportunités majeure. Nous restons prudents du fait de l’incertitude politique en Chine et dans le monde.

Nous avons démarré l’année avec un positionnement très prudent compte tenu de l’incertitude persistante qui règne dans le secteur immobilier chinois, des difficultés posées par la crise sanitaire et, point important, de l’éventualité d’une forte hausse des taux d’intérêt en ce début d’année (les rendements réels en disent long). Ce positionnement a été payant en janvier. Nous attendons que la situation s’éclaircisse avant de modifier le profil de risque du fonds. Le fonds reste bien diversifié. Adoptant une approche flexible, nous maintenons une duration nette de 3,1 ans et un niveau de liquidités de 16,5%. Nous envisageons de délaisser les liquidités et le segment IG, caractérisé par des valorisations élevées, au profit de nouvelles émissions ou de l’immobilier HY/chinois lorsque celui-ci se stabilisera, et d’augmenter la duration à un moment ou à un autre.